下半年最低看至600元/噸

  在國內壓減粗鋼產量3000萬噸的情況下，2022年全球鐵礦石需求同比將減少7200萬—8000萬噸，而供應將減少5300萬—6300萬噸，市場供應過剩格局較為明確。具體到下半年，港口庫存大概率累積，年底庫存或與2021年持平。如此一來，鐵礦石價格重心勢必下移，以進一步出清部分高成本礦山產能。

  不過，目前全球約有9000萬噸鐵礦石，成本位于礦山邊際成本80美元/噸以上，若鐵礦石價格跌穿該位置，則上述供應可能退出市場，基本能夠對沖全年鐵礦石需求下降的影響。80美元/噸的成本折算到9月合約上為650元/噸，即使考慮貼水因素，9月合約在600元/噸以下也缺乏續跌空間。

需求端：全球高爐普遍減產鐵水產量同比下滑

國內：鋼廠減產自救，粗鋼壓減政策待落地

  4月以來，國內鋼價累計下跌超過25%，鋼廠虧損范圍由短流程蔓延至長流程。截至7月22日，鋼聯口徑247家樣本鋼廠盈利比例已經降至9.96%，創下2016年供給側改革以來的新低。隨著鋼廠盈利的不斷收縮，6月中旬后，高爐主動減產意愿升溫。據不完全統計，6月15日—7月22日，全國陸續新增92座高爐檢修，影響日均鐵水產量31.97萬噸。截至7月22日，鋼聯口徑247家鋼廠日均鐵水產量降至219.24萬噸，較高點下降24.05萬噸，同比減少15.81萬噸。

  伴隨著鋼廠主動減產的兌現，原料價格大幅調整，其中焦炭現貨累計下跌900元/噸，62%鐵礦石指數累計下跌64.4美元/噸，張家港重廢累計下跌1140元/噸。受此影響，7月以來，鋼廠虧損程度環比縮小。截至7月22日，我們追蹤的華北高爐、華東電爐（平電）即期利潤基本轉正，其進一步減產的動力減弱。考慮到目前長流程鋼廠主動減產主要采取降低廢鋼添加量、降低鐵礦入爐品位、短期檢修悶爐等手段，靈活性較高且持續性有限，若鋼廠盈利繼續回暖，則高爐可在短期較快復產。統計已經公布的高爐檢修計劃發現，7—9月，檢修高爐影響日均鐵水產量逐月遞減。

  雖然政府明確要求2022年粗鋼產量同比下降，但具體壓減目標、實施方案均未公布。市場普遍猜測，中性情況下將壓減粗鋼產量3000萬噸，樂觀情況下將壓減粗鋼產量5000萬噸。2022年1—6月，全國粗鋼產量累計減少3644.9萬噸，若要求壓減3000萬噸，則7—12月產量同比就有增加644.9萬噸（+1.4%）的空間。屆時，日均粗鋼產量將由1—6月的291.1萬噸減少至258.6萬噸，環比下降11.1%。若要求壓減5000萬噸，則7—12月粗鋼產量仍需同比減少1355.1萬噸（-2.9%），日均粗鋼產量將由1—6月的291.1萬噸減少至257.8萬噸，環比下降14.9%。考慮到今年粗鋼壓減工作既要避免再次出現2021年“一刀切“式的集中限產，又要幫助鋼鐵行業實現供需再平衡，同時還要兼顧穩增長和保就業的經濟工作目標，并降低下游行業原料成本上漲風險，故粗鋼產量壓減3000萬噸的可能性更高。

  進一步拆分上半年國內粗鋼減量的3644.8萬噸，1744.9萬噸由鐵水減量實現，1899.9萬噸由廢鋼消耗減量實現。統計局口徑廢鋼比由年初的18.91%下降至6月的15.27%。鑒于本輪原料價格回調期間，鐵水較廢鋼性價比基本消失，下半年鐵水對廢鋼的替代性將低于上半年。假設下半年廢鋼比保持14%—15%的水平，若全年壓減粗鋼產量3000萬噸，則7—12月生鐵將同比減產290萬—770萬噸，產量較上半年減少2964萬—3440萬噸，日均鐵水產量將在219.9萬—222.4萬噸，全年生鐵減產2036萬—2512萬噸；若全年壓減粗鋼產量5000萬噸，則7—12月生鐵將同比減產2011萬—2467萬噸，產量較上半年減少4684萬—5140萬噸，日均鐵水產量將在210.6萬—213.1萬噸，全年生鐵減產3756萬—4212萬噸。

海外：經濟下行壓力加大，生鐵產量同比下降

  受地緣政治、全球經濟增速放緩等因素影響，海外鋼材需求走弱，高爐產量明顯下降。2022年1—5月，海外高爐生鐵產量累計同比減少1108.1萬噸，降幅達到5.81%，其中獨聯體貢獻減量518.7萬噸，產量同比降幅高達15.89%。目前來看，歐美仍處于激進加息階段，其經濟增速下行壓力持續積累，即使海外高爐生鐵產量保持5月的水平直至年底，7—12月生鐵產量也將同比減少1193.1萬噸、全年產量同比減少2480.2萬噸。

  基于以上分析，國內外高爐減產預期均較強，若國內最終落實粗鋼壓減3000萬噸的政策，那么2022年全球生鐵產量同比將減少4500萬—5000萬噸、國內生鐵產量減少2000萬—2500萬噸、海外生鐵產量減少2480萬噸。折算成鐵礦石需求，鐵礦石消耗量同比將減少7200萬—8000萬噸，其中國內消耗量減少3200萬—4000萬噸、海外消耗量減少接近4000萬噸。具體到下半年，全球鐵礦石需求同比將減少2180萬—3140萬噸，其中國內減少470萬—1230萬噸、海外減少1910萬噸。

供應端：主流礦山增量有限非主流礦山減量突出

  受降雨、礦山檢修以及地緣政治等因素影響，2022年1—6月，全球鐵礦石供應同比大幅下降。鋼聯口徑，2022年前27周，全球鐵礦石發運量同比減少約3429萬噸，降幅為4.34%。具體看，四大主流礦山 鐵礦石發運量同比減少549萬噸，降幅為1.07%，其中澳巴19港鐵礦石發運量同比減少894萬噸，降幅為1.44%。此外，非主流礦山鐵礦石發運量同比減少2880萬噸，降幅為10.37%，其中非澳巴鐵礦石發運量同比減少2534萬噸，降幅為14.85%。

四大礦山：追趕財年目標，下半年穩步增產

  2022年上半年，巴西南部強降雨、設備安裝、撥采率降低，淡水河谷鐵礦石產量僅為1.38億噸，同比下降約570萬噸，S11D產量低于預期，南部系統350萬噸產能被出售。二季度產銷報告披露，淡水河谷正式下調2022財年指導目標1000萬—1500萬噸，為3.1億—3.2億噸。進入下半年，由于新增產能少且多于年末投產，淡水河谷產量將呈季節性恢復特征，含中西部系統在內，全年預計實現3.13億噸的鐵礦石產量，雖小幅低于2021年的水平，但下半年同比將增產約270萬噸、環比將增產約3700萬噸。

  2022年上半年，澳洲三大礦山也受到疫情、檢修及降雨等因素的影響。必和必拓鐵礦石產量同比減少121萬噸、發運量同比減少552.6萬噸，2022財年產量僅追平年度指導目標的下限2.78億噸。力拓Gudai-Darri項目施工進度落后，皮爾巴拉產區遭遇強降雨，一季度鐵礦石發運量同比降幅達到8%。FMG是唯一實現正增長的主流礦山，其一季度鐵礦石發運量達到4650萬噸，同比增加420萬噸；二季度鋼聯口徑發運量攀升至4937.3萬噸，同比增加205.4萬噸，均創歷史同期新高。進入下半年，天氣因素影響減弱，二季度必和必拓SouthFlank項目提產進度超預期，力拓Gudai-Darri項目正式投產，FMGEliwana項目產量穩步提升，預計澳洲三大礦山最終均能實現其最新的年度指導目標，主流澳礦供應量環比也將增加。

  根據四大礦山的最新指導目標及其投產計劃，預計2022年四大礦山總產量約為11.04億噸，與2021年基本持平，下半年產量有望實現5.82億噸，同比增加約500萬噸，環比增加約5900萬噸。

非主流礦山：多重因素共同作用，減產幅度較大

  2022年1—6月，我國進口非澳洲巴西鐵礦石數量同比減少約2776萬噸，降幅超過30%。其中，進口自印度、烏克蘭、加拿大、蒙古和南非的鐵礦石數量減少2363萬噸。海外非主流礦供應影響因素較多，且多數因素將持續影響至下半年。

  第一，疫情導致南非礦山勞動力緊缺。英美資源一季度鐵礦石產量同比和環比分別下降19%和13%，其中Kumba礦區產量大幅低于預期，其已經正式將2022年度目標產量下調為6000萬—6400萬噸，降幅在300萬噸。

  第二，地緣政治。2020年俄羅斯和烏克蘭分別出口鐵礦石2573萬噸和4629萬噸，占全球鐵礦石出口量的4.35%，其中近2600萬噸銷往我國。俄烏沖突爆發以來，烏克蘭海運受阻。2022年1—5月，我國進口俄烏兩國鐵礦石累計同比減少31.05%，其中4—5月的降幅達到54.8%。目前，地緣沖突依然持續，謹慎估計，全年俄烏鐵礦石供應量減半。

  第三，印度大幅提高鐵礦石出口關稅。2021年，印度鐵礦石出口量約為6700萬噸。由于鐵礦石價格重心大幅下移，印度政府又大幅上調鐵礦石出口關稅，2022年印度鐵礦石出口量同比大幅收縮。預計印度鐵礦石2022年出口減量在2000萬—3000萬噸。

  第四，鐵礦石均價重心下移，高成本礦山退出市場。2022年1—6月，62%Fe鐵礦石均價錄得139.71美元/噸，而2021年同期為183.42美元/噸，跌幅近24%。目前，62%Fe鐵礦石均價還不及110美元/噸，澳洲、智利等國家部分高成本礦山基本停產。

國內礦山：疫情影響減弱，后期供應小幅增加

  由于疫情影響，2022年上半年國產礦供應低于預期，鐵精粉產量同比減少486萬噸，降幅為3.6%。不過，隨著國內疫情的有效控制，礦山產量逐步恢復，6月，鐵精粉產量已幾乎與2021年6月持平。2021年下半年，礦山安全檢查趨嚴、能耗雙控等超預期的生產制約因素較多，鐵精粉產量基數偏低，而2019—2020年下半年鐵精粉月度產量基本穩定在2200萬噸以上，若2022年下半年鐵精粉月度產量保持2200萬噸，則下半年鐵精粉累計產量將小幅增加約500萬噸，全年產量就會與2021年持平。

  通過梳理礦山供應可得，2022年四大礦山供應增量有限，非主流礦山減量較多，全球鐵礦石供應預計同比減少5300萬—6300萬噸，其中下半年減少1800萬—2400萬噸。考慮到下半年海外鐵礦石需求下滑，澳、巴兩國鐵礦石運往我國的比例預計將由83.1%和66.58%提高至85%和70%，對應下半年我國鐵礦石進口減量在800萬—1000萬噸，疊加國產礦增量，2022年下半年國內鐵礦石供應將減少300萬—500萬噸。結合前文對鐵礦石需求的分析，下半年國內外鐵礦石市場供應寬松趨勢較為明確，國內港口鐵礦石庫存將持續累積，預計到年底與2021年的庫存高度持平。

小結：港口庫存預計累積價格重心逐步下移

  通過上述分析，可以判斷，2022年鐵礦石供應減量低于需求降幅，供需過剩格局較為明確，國內港口鐵礦石大概率持續累積，年底庫存高度或與2021年持平。如此一來，鐵礦石價格重心勢必下移，進一步出清部分高成本礦山產能。

  雖然鐵礦石供應寬松的大方向較為確定，但由于礦山供應相對剛性，僅從年內的時間窗口看，鐵礦石價格也存在支撐。據CRU全球鐵礦石海運到岸成本曲線估算，全球約有9000萬噸的鐵礦石成本位于80美元/噸以上，8000萬噸成本位于60—80美元/噸。若鐵礦石價格跌穿80美元/噸，則9000萬噸鐵礦石就會退出市場，可基本對沖國內粗鋼壓減3000萬噸情況下鐵礦石需求減量的影響。若鐵礦石價格進一步跌破60美元/噸，則鐵礦石供應減量可達1.7億噸，可以完全覆蓋國內粗鋼減產5000萬噸的影響。這表明，礦山邊際成本對鐵礦石價格存在較強支撐。

  考慮到國內壓減粗鋼3000萬噸的可能性偏高，基于FMG和BHP給出的主流低品粉礦7月的折扣，可以推算出80美元/噸的礦山邊際成本折算至9月合約的價格，其集中在650元/噸。即使考慮貼水因素，鐵礦石9月合約在600元/噸以下也缺乏續跌空間。因此，長期來看，下半年鐵礦石價格重心雖逐步下移，但底部存在較強支撐。

  短期來看，7月中旬9月合約已經跌至礦山邊際成本，供應過剩的利空有所消化，潛在利多對鐵礦石價格的支撐將階段性增強。目前，需要關注以下兩點：

  其一，隨著鐵礦石、焦炭等原料價格的回調，國內高爐盈利能力明顯改善，進一步檢修的意愿減弱。國內正處于穩增長政策效果逐步顯現階段，鋼材需求仍有環比改善預期。以螺紋為主的鋼材品種開始連續去庫，市場悲觀情緒得到釋放，鋼價低位企穩并出現階段性反彈的概率提高。在粗鋼減產政策落地前，鐵水產量可能已經階段性見底。

  其二，6月中旬以來，國內鋼廠主動減產的同時，也在主動降低進口礦庫存。截至7月22日，鋼聯口徑247家鋼廠進口礦庫存不到1億噸，較6月17日下降約920萬噸，已經低于2021年10月的低點。若鋼廠后期陸續復產，其補庫需求也將隨之釋放。

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