01 前期回顧
  近期大宗商品的主要邏輯在于全球能源短缺預期有所減弱，國內(nèi)煤炭價格大幅下跌，國外天然氣價格受俄羅斯供應影響出現(xiàn)回落。 這導致“碳元素”相關(guān)商品如動力煤、焦煤、焦炭，煤化工相關(guān)商品如甲醇、尿素、乙二醇、PVC等品種都出現(xiàn)了調(diào)整，其他高耗能品種如硅鐵、硅錳、鋁、鋅、鋼材也都是處于一個回落的狀態(tài)。
02 背景分析
  能源價格方面來看，煤炭供給彈性正在逐步抬升，天然氣在俄羅斯計劃增加對歐輸氣量后或面臨大幅調(diào)整，原油中期供需維持緊平 衡或推動價格偏強運行。動力煤方面，隨著生產(chǎn)端保供增產(chǎn)的效果顯現(xiàn)，在電煤端庫存達到安全邊際后，市場供給彈性也將逐步提升。隨著主產(chǎn)區(qū)內(nèi)蒙古9800萬噸、山西5500萬噸等核增產(chǎn)能陸續(xù)進入生產(chǎn)序列，后期供暖期保供產(chǎn)能仍有部分臨時核增可以發(fā)揮作用，預計日產(chǎn)量11月即可突破日產(chǎn)1200萬噸，煤炭極度緊缺的局面將有所好轉(zhuǎn)。天然氣方面，10月28日普京表示計劃增加對歐 洲的儲氣量，天然氣價格高位暴跌11-12%，市場邏輯發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，但能否切實落實，需關(guān)注歐洲天然氣庫存變化，若俄羅斯確 實加大對歐輸氣量，天然氣價格將延續(xù)大幅調(diào)整。原油短期波動加大，中期供需維持緊平衡或推動價格偏強運行，原油供應維持偏緊局面，但需要警惕伊核協(xié)議談判對市場的沖擊，原油需求表現(xiàn)旺盛，表現(xiàn)在全球煉廠檢修逐步結(jié)束，當前成品油庫存普遍偏低、 且裂解利潤較好，補庫需求強勁，另外部分經(jīng)濟體放開國際旅行限制，利于航煤需求恢復。
03 核心邏輯
  從需求方面來看，全球經(jīng)濟面臨見頂壓力，美聯(lián)儲taper年內(nèi)大概率實施，這將使沒有供給端支撐的商品價格雪上加霜。觀察美國 經(jīng)濟，可以發(fā)現(xiàn)近期消費端及耐用品新增訂單數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，顯示美國經(jīng)濟具有韌性，但持續(xù)上漲的能源價格，以及因疫情導致的 結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題使得美國長期通脹預期維持高位，這對美國經(jīng)濟復蘇動力產(chǎn)生負向影響，抑制需求。而歐元區(qū)經(jīng)濟主要受到疫情影 響，同樣不利于大宗商品需求。本周歐元區(qū)平均單日新增感染人數(shù)已達25萬人，連續(xù)第三周上升。歐元區(qū)經(jīng)濟景氣指數(shù)、投資者信 心指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別下滑。預期至明年年中前，歐元區(qū)將維持寬松政策，需求端利空商品價格。國內(nèi)需求端可以看到是非常疲弱的，緊信用格局不變，房地產(chǎn)持續(xù)走弱，基建沒有發(fā)力，整體宏觀需求都非常弱。

  在經(jīng)濟增長動力換擋前，國內(nèi)經(jīng)濟面臨房地產(chǎn)著陸和基建調(diào)控的平衡問題。房地產(chǎn)方面，地產(chǎn)調(diào)控趨嚴，“三道紅線”約束房企，“貸款集中度要求”約束銀行，“供地兩集中”約束地方政府，這使得施工端投資面臨壓力；制造業(yè)方面，盡管出口仍有一定韌性，但考慮海外經(jīng)濟見頂，同樣具有不可持續(xù)性；流動性方面，9月社融與8月社融相比數(shù)據(jù)基本不變，體現(xiàn)寬貨幣緊信用格局持續(xù)，短期內(nèi)信用難寬。 這些情況明顯限制了國內(nèi)經(jīng)濟增長的合理節(jié)奏，也限制了當前國內(nèi)大宗商品的需求。盡管后期地產(chǎn)資金可能邊際緩解，基建投資有 望反彈。但考慮到好項目相對匱乏及監(jiān)管措施，年內(nèi)基建投資反彈高度或有限。
04 未來判斷
  整體來看，近期天然氣、煤炭價格的回調(diào)使得供給端端對商品價格的支撐有所減弱，當供給和成本的因素沒有邊際驅(qū)動之后，需求 疲弱的現(xiàn)實就立馬成為了主要矛盾。九、十月份消費旺季不旺，螺紋鋼、鋁、鋅以及玻璃、PVC等商品都在累庫。從后期來看，我 們認為對需求疲弱的交易將成為四季度的主矛盾，前期和煤炭緊缺和高能耗相關(guān)的品種漲幅越高，調(diào)整壓力相應也會越大。

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